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中国的PPP与私募基金

时间:2020年-06月-02日   来源:宇纳资本产融研究中心整理

 
  2015年8月,中国银监会、发改委印发《关于银行业支持重点领域重大工程建设的指导意见》,要求银行业做好重大工程项目建设金融服务,针对政府和社会资本合作(简称“PPP”)项目的特点,创新金融服务,拓展重大工程建设的融资渠道和方式。从2014年开始,迄今已有多部委分别或联合发布多项PPP相关的指导意见、操作办法,以支持并完善PPP模式在中国推行所需的各项规章制度。

  1. PPP的现实

  PPP (Public Private Partnerships),官方译为政府和社会资本合作。广义的PPP是一个非常宽泛的概念,泛指公共部门为提供公共产品或服务而与私人部门建立的各种合作关系,而狭义PPP则可以理解成是在上述广义基础上的一种为项目提供融资的创新方式。根据财政部对PPP的解释:PPP是在基础设施及公共服务领域建立的一种长期合作关系。通常模式是由社会资本承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作,并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报。政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监管,以保证公共利益最大化。目的是为了社会福利最大化。要让社会福利最大,核心是让最应该承受相应风险的主体承担相应的风险,使社会成本达到最低。
  这种源自西方、自20世纪90年代开始在世界各国逐步推广的模式,如今在世界范围内十分流行,已成为诸多国家,尤其是发达国家公共管理的重要工具,有效地促进了各国基础设施的发展。在世界范围内,PPP模式近年来的发展状况一直处于变化之中,而且不同国家的发展程度差异较大。一些前期PPP发展较为落后的国家(如美国)市场开始兴起,交通建设类项目的比例不断增加。而在英国等一些PPP成熟的国家的表现则趋于停滞,该国从本世纪初期(2001-2006年)PPP模式的累计投资额一度占到公共投资额的三分之一(同期其他欧洲国家该比例通常在10%以内),到08年金融危机后,该比例下降至15%以内,前些年所力推的“民间主动融资”(PFI)形式也因为“成本浪费、合同灵活性差、项目透明度低、风险收益分配不合理等”广受批评并逐渐边缘化。
  就中国来说,不同于英国的PPP项目主要表现为存量资产的私有化,中国主要是新项目的PPP,这是由于中国的存量资产不少在国企手中,进行出售难度比较大,因此,新建项目进行PPP是当前中国市场的重点之一。自去年开始,中央和地方支持政策不断加码。2014年12月,财政部先公布了30个PPP示范项目,总投资约1800亿元人民币。2015年5月,发改委在门户网站开辟了PPP项目库专栏,公开发布PPP项目共计1043个,总投资达1.97 万亿。12月16日,发布了第二批PPP推介项目,共1488个项目,涵盖农业、水利、交通设施、市政设施、公共服务、生态环境等多个领域,总投资高达2.26万亿元。同时,还对第一批PPP项目进行了更新,保留了继续推介的PPP项目637个,总投资1.24万亿元。目前,发改委PPP项目库总计包含2125个项目,总投资3.5万亿元。已推出的PPP项目中,签约329个,签约率为31.5%。
  实际上,在当前的宏观经济形势下,政府推广PPP模式的应用初衷或为缓解政府的财政压力,使其成为地方政府基础设施建设融资的一种重要途径。而之所以采取这样的途径,其主要的驱动力来自于政府的预算约束,由于政府的报表负债不能无限扩张,只能在资产端做文章。通过存量资产的PPP盘活,股本变现金回收、负债出表。对于新项目,资产和债券、股权全部出表。因此,从某种意义上,类似于资产证券化,PPP也属于一种表外工具,PPP是财政的表外工具,而资产证券化是企业的表外融资工具。

  2. PPP的本质特征

  然而,就理论上而言,PPP模式的本质其实并不仅仅是一种融资途径,更为关键的是公共部门和社会资本合作提供公共物品或服务的一种运作方式,属于运作、管理模式的范畴。政府与社会资本合作可以将公共部门的社会效益目标和私人部门的高效率相结合,同时发挥两个领域的优势,以期获得比任何一个部门单独行动更为有效的成果,更好的为社会提供公共品或公共服务。而问题就在于能否将理论变为实际,能否将两个部门的优点而不是缺点结合起来。
  津加莱斯教授在其新书中对此进行了生动的阐述:许多公私合作项目的问题,最好借用作家萧伯纳跟一位芭蕾舞女演员的谈话来描述。这位女演员建议他们一起生个孩子,使其既能得到萧伯纳的智慧,又能拥有她的美丽。萧伯纳则回答说,他担心这个孩子会继承女演员的头脑和自己的容貌。类似的是,公私合作项目的结果也经常集结了私人部门的目标和公共部门的低效率。尤其在仅仅将PPP模式仅仅看作是一种融资模式的前提下,当为解决资金来源却并没有发挥私人部门的其他价值时,便会很容易出现公共部门的资金风险转嫁到私人部门,从而使其利益受到损害,导致的私人部门从一开始就缺乏进入的意愿。因此,如果政府和企业没有正确认识到基于PPP模式的合作关系并非是单纯融资、而是以减少交易费用为目的的运作模式的话,可能双方都无法达到目标。
  从一定程度上,国家层面注意到了PPP的这一根本性特征,根据国家发改委2014年12月初发布的《关于开展政府和社会资本合作的指导意见》中确定的PPP模式项目的适用范围,将中国适用PPP项目分类成经营性项目、准经营性项目和非经营性项目三类。从项目运营模式来看,对经营收费能够完全覆盖投资成本的经营性项目,和经营收费不足以覆盖投资成本、需政府补贴部分资金或资源的准经营性项目,采用“建设-运营-移交”(BOT)、“建设-拥有-运营-移交”(BOOT)等具体形式推进。而对于缺乏“使用者付费”基础、主要依靠“政府付费”回收投资成本的非经营性项目,采用“建设—拥有—运营”(BOO)、“委托运营”(O&M)等形式推进。而中国传统上以融资为目的、缺少关键“运营”(Operations)环节的“建造—移交”(BT)形式是不在PPP操作形式范围之内的。

  3. PPP在当前中国所面临的挑战

  然而,PPP要想真正在中国开花结果,推动公用事业效率和质量的提升,尚面临诸多问题和挑战。
一方面,私人部门的最大的顾虑可能是政府信用。这可能也是在中央和地方政府力推的背景下,PPP签约率却很低的主要原因。在以往实施的PPP失败案例中,也有很多是由于政府过于强势,缺乏契约精神,单方面违约而导致社会资本利益受损。前财政部财科所所长贾康在去年九月参加上海鸿儒论道论坛时,就以中国首个PPP项目——福建泉州刺桐大桥为例,阐释了大桥社会资本投资方名流公司与当地政府签订了合作协议后,经营排他权既未受到保护,也未收到补偿,反而后续又两次被地方政府要求,投资该项目的附加增项(未写在初始合同中),增加了项目投资总成本,最终导致名流公司希望提前退出合作。其他案例还有,青岛威立雅污水处理项目中,当地政府在签约后又单方面要求重新谈判以降低承诺价格;长春汇津污水处理厂项目中,政府废止了当初指定的管理办法,致实施机构拖欠合作公司污水处理费最终致项目失败,等等。
  另一方面,PPP模式从诞生之日起,就存在一个重要法律隐患,即它的合同属于公法还是私法管辖,是行政合同还是民事合同?因为这直接关系到一旦合作产生矛盾,一方单方面不讲信用,应采用哪种诉讼方式。如果是前者,以公法为基础,那么作为社会资本,只能行政复议或行政诉讼,地位上仍属于服从一方。如果是后者,则以私法为基础,社会资本与政府是平等地位的,有利于自身权利的保护。不过从国际实践来看,联合国贸法会在《私人融资基础设施项目法律指南》中指出,在多数大陆法系国家,PPP项目协议由行政法管辖,政府基于公众利益享有一定特权。而在普通法国家,行政合同与民事合同无明确区别,根据判例法原则,政府为公共利益可以不受合同约束,但社会资本有权得到公平赔偿。
  在中国当前发布的PPP相关法规中,对PPP项目合同出现争议后使用何种诉讼方式,定义不够清晰。财政部印发的《政府和社会资本合作模式操作指南》和发改委发布的《政府和社会资本合作项目通用合同指南》中都分别规定,合同争议,可通过仲裁(解决民事争议的方法)或民事诉讼的方式解决。但六部委2015年4月发布的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》却未对此明确说明。这是需要未来PPP的法律法规进一步明晰的地方。无论最终是定义成行政合同还是民事合同,都需要对社会资本以违约为由提出的诉讼给予公允的补偿,并让政府的行为受到法律法规的有效约束。

  4. 推进当前中国PPP的关键

  要避免PPP“悲剧”的发生,就需要认识到PPP的本质不在于表面上的模式设计,不在于地方政府财政预算的硬约束,甚至不在于物有所值评价体系(Value For Money,简称VFM)的建立,而是对传统政府公共投资体系、政府购买体系的改革。
  首先,地方政府要认清PPP的本质,完成观念转变。充分认识到PPP不只是一种融资模式,而是有助于提高公共事业生产效率的一种合作方式。目前,大多数地方政府仍把 PPP作为一种融资工具看待,大力推广PPP项目的目的在于替代原有的地方融资平台,试图减轻自身债务压力,将债务杠杆转移到企业身上。据许多调研称,很多地方政府的PPP项目实际操作,根本看不出与传统BT融资模式的本质区别。而如前所述,BT在PPP项目组中是不被允许的。地方政府只有摒弃传统上对公共事业项目牢牢掌控的观念,让社会资本在监管下拥有充分自主运营的权力,才能让社会资本的生产效率得以发挥。
  其次,政府要完成角色的转变,从公共产品、服务的提供者,转变成参与者和质量监督者。在合同契约方面,应将社会资本方视为同等地位,而不是行政指导对象,要接受有效法律体系的约束,不能擅用行政权力修改、干预。如若涉及重大公共利益问题,而不得不对合约内容修改时,也不能单方面做出行政决定,必须经过协商、仲裁、诉讼等方式,给予社会资本一方合理、公允的补偿,达成一致意见后,方可进行。只有这样,社会资本才能减少后顾之忧,效率才能得以发挥。在质量监管方面,要严格依法办事, 既要避免寻租事件的发生,损害公共利益,又要避免以此要挟,迫使社会资本方同意政府部门对合约的干预和修改。如上文所述,在现有法律体系下,项目监管的争议解决是通过行政复议或行政诉讼的方式,用的是公法而非私法,政府和社会资本方地位不对等,社会资本方仍旧处于不利地位,这需要通过PPP相关法律法规的完善来保障。
  最后,建立合理的利益分享和风险共担机制。PPP项目的风险分配应该遵从三条主要原则:由对风险最有控制力的一方控制相应的风险;承担的风险与所得回报相匹配;承担的风险要有上限。因此,较为合理的风险分配是,政府部门承担政策风险、民众诉求风险,而社会资本方承担建设、运营、维护等方面的风险。地方政府要让参与的民间资本充分认识到,项目的收益是有保障的,对准经营性项目,政府会通过财政补贴确保民间参与资本的合理利润;对经营性项目,民间资本要承担经营风险,收益与风险匹配;对政策风险和民众诉求风险而形成对初始契约的违背,政府将会给予合理补偿。而民间资本也必须要认识到,参与公共项目投资和运营,除了赚取利润之外,也要承担更多的社会责任。

  5. 私募基金与PPP

  一旦上述的这些问题能够得以较好的解决,国务院所明确提出的 “鼓励项目公司或合作伙伴通过成立私募基金、引入战略投资者、发行债券等多种方式拓宽融资渠道”为私募基金进入PPP铺平了道路。
  私募基金PPP基金的投资方式有两种,一种是直接投资于PPP项目,另外一种是投资于PPP项目的运营公司。直接投资于PPP项目主要是一些市场化程度较高、投资规模需求大、长期合同关系清楚、具有长期稳定需求的项目,如市政供水、供暖、供气、医疗和养老服务设施,以及污水处理、保障房、轨道交通等。投资PPP项目的运营公司,则是通过对运营公司进行股权投资,间接投资于PPP项目,优点是可以通过公司一次性投资多个项目,分散项目风险。相比而言,以股权方式对企业投资,回报率较高,但同时由于是对企业的股权投资,其整体的投资风险较高。
  而在这一过程中,基金是否要主动参与项目的运营管理主要取决于以下几个方面:基金投资占项目投资的比例、项目收益的分配方式及顺序、项目运营结果与预测之间的偏离以及项目运作的规范性和资金监管的情况等。当然,一种可能更适合的参与管理的方式是帮助项目进行运作和协调,基金管理公司通过顾问服务的方式对项目进行投后支持。
  从具体的运作模式来看,夹层基金的模式进行投资可能将会是一种发展潜力较大的模式。由于其介于股权与优先债权之间,相较于传统融资,其资金安排形式灵活、期限较长,而相对于股权投资对企业的控制程度低。目前,已有保险机构和FOFs参与投资了一些著名PE机构旗下的夹层投资基金,这一合作方向为PE与保险资金的合作提供了有益参照。
  政府引导基金也是一种潜力较大的基金模式,一般是由各级政府或者具有政府背景的大型企业共同发起,出资人一般包括各级政策性银行、各大国企、社保基金、保险资金等,政府部门主要在资金的筹集和资金的战略性布局上起主要作用,在PPP项目前期还不具备融资条件时通过债权、担保、股权等形式为项目垫付前期资金,在项目条件改善可以获得市场融资时退出,这其间由政府持有劣后级,而由社会资本投资优先级,从而在一定风险条件下保护社会资本的利益,使其获得满意的回报。

  6. 私募基金参与PPP 的经济合理性

  从成本和收益的角度来看,制约着私募PPP基金发展的因素主要有两点,一是在风险相近下,PPP目前的投资回报率普遍低于市场上自由资金的成本,使得资金不愿意进入;二是PPP项目的投资期限很长,一般在20-30年,如果投资缺乏有效的退出渠道,如此长的投资期限是国内的资金方所不希望的。但是,这些障碍在未来将有所缓解。
首先,国家大力推广PPP模式,必然需要使社会资本获得合理回报。以30个国家级PPP示范项目为例,项目的收益率普遍都在6%以上,基本位于6%-8% 之间,以此为基准,可以使社会资本获得合理回报。
  其次,通过结构化设计可以将部分投资者的回报率提高到基础资产回报率之上。由于PPP项目一般会有较为明确或者可估计的现金流,通过对这些现金流进行划分、结构化设计,可以形成不同的结构化产品和结构化基金份额,按照风险收益划分成优先级和劣后级。通过交易结构的设计,可以灵活调整风险和收益的关系,使金融配置更加有效,从而使部分投资者获得超过其基础资产收益,甚至超过其风险溢价的超额回报。以澳大利亚的麦格理基金为例,其在2006年的基础设施类基金的管理规模为990亿美元,人员超过1000人,而其管理的麦格理机场基金和澳大利亚基础设施基金的回报率分别为 24.7%和18.1%,远超于作为基础资产的回报率。
  再次,金融政策变化可为PPP投资增加流动性,有利于资金退出。PPP投资的基础资产往往是基础设施,但长期以来,中国的金融政策未能为基础设施的投资造就合理的退出渠道。实际上,基础设施投资往往有着相对稳定的现金流,这类资产特别适合通过资产证券化的模式产生流动性。而随着IPO注册制的实施,基础设投资通过股权上市的方式也成为可能。
  另外,基础设施投资也存在超额退出的可能。原因之一是基金公司可通过更专业的判断识别出收益前景超过预期的项目,原因之二是可利用项目在建设期和运营期的风险差异造成的折现率差异以及私募与公募市场上的资金成本差异来实现超额收益。由于一般项目在建设期风险更高,所取的折现因子也就越高,而运营期风险低,项目所取的折现因子也就随之降低。同时,在项目进入运营期后通过资产证券化等手段向公开市场发行,公开融资成本的降低也能进一步减小折现因子。因此,当基金在建设期以较高的折现率进行投资,而在退出期以较低的折现率退出,就会获得较好的超额回报。例如,一个建设期3年,运营期30年,每年产生1亿现金流入的项目,如果在建设期以8%的必要收益率折现,其在投资时点上的投入为8.68亿元,而如果在3年建设期结束进入运营期后,如果可以以6%的折现率将项目到公开市场出售,则此时项目的价值为13.21亿元。相对初始投资的收益率为52.2%,折合年化收益率为15.0%。
  最后,基金的专业性为PPP的运营提供支持可能会获得其它的额外收益。在PPP模式下,国家提倡以效果付费的收益共享模式,这导致了PPP投资将不再是完全固定的收益(但这种风险仍远小于对企业的股权投资),基金方通过积极参与后期管理上,利用其专业团队,对资产进行技术、财务结构上的一系列改造,为资产创造其它的附加价值,从而为基金投资者带来增值回报。以麦格理基金为例,其所持有的悉尼机场PPP项目,在麦格理进入以后对机场的布局、安全等方面进行了一系列的改造,目前悉尼机场的零售收入不断攀升,已经达到每名旅客人均消费40美元的水平,位列全球机场第二位。
  从未来的趋势看,PPP模式正在从应用较为成熟、广泛的水务、交通、固废处理等行业逐渐扩展至医疗、卫生、教育、信息基础设施等行业,未来将会在更多行业被加以运用。基于上述分析,我们有理由相信,尽管当前的PPP模式还存在各种各样的挑战,但其也有望成为未来私募基金投资的一个重要方向。